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2018/12/25

【2019 美股投資】Adobe:大船也能掉頭,Adobe“訂閱制”的華麗轉型





——從傳統軟件巨頭到互聯網流量巨頭只需要5年
最新財務情況
——2018年第4季度非公認會計原則EPS為1.83美元,華爾街預期1.88美元;營收為24.6億美元,較去年同期增長23%,華爾街預計為24.3億美元。
——2018整個財年的業績喜憂參半。營收為90.3億美元,華爾街預期89.9億美元;EPS為6.76美元,華爾街預期6.82美元。
——2018年10月,Adobe以47.5億美元收購營銷自動化公司Marketo,後者在第四季度增加了大約2100萬美元的營收。
——包括Creative Cloud在內的數字媒體部門的營收比去年增長了23%,而數位營銷的營收增長了25%。
——2019財年的營收指引為111.5億美元,其中數字媒體部門的營收大約20%的增長,數位營銷部門增長34%。數字媒體年化訂閱合同收入ARR增長14.5億美元。
這幾年的科技行業中,最能夠體現科技發展的就是人工智能和雲服務了。除了頂天立的“FAMAGA”巨頭,支撐人工智能和雲服務的公司軟硬俱全。硬件方面有英偉達、高通等芯片企業;軟件方面,Adobe(奧多比$(ADBE)$ )算得上是叱吒風雲,行行通吃的一個了。
Adobe的軟件並不僅僅提供了從圖像到聲音的使用工具,更重要的是成為了行業標準。以Photoshop為例,整個圖像處理行業以此為標杆,甚至衍生了教育服務。但是,作為一家36的老牌勁旅,Adobe還能在過去6年整體市值已經翻6倍,靠的可不僅僅是廣為人知軟件產品,而是其商業模式從“賣版權”到“賣訂閱”的大轉彎。

重塑傳統企業的訂閱服務變革

訂閱服務,是近幾年來重塑傳統互聯網企業的商業模式。消費者、企業和投資者之間通過“訂閱”服務產生了一種難以置信的共贏——消費者可以一次性打包獲得便利的“不斷升級”的定制服務,商家通過打包服務獲得消費者黏性,而投資者則更容易看得清企業未來的收入。最早拿訂閱服務挑戰傳統賣軟件的仍在叱吒風雲的互聯網公司就是奈飛(Netflix),雖然持續燒錢持續虧損,但投資者對它從來不缺卻樂觀。
摩根大通跟踪了12家公司的“訂閱式”轉型(其中一些還在繼續轉型的過程)。這些公司自2004年以來的平均回報為188%,遠超同期標普500指數的44%,也超過標普信息技術指數。
在投資者眼中,側重“訂閱式”服務的公司顯然也更令人放心。一個明顯的例子就是蘋果和微軟,當蘋果投資者依然在不斷為iPhone銷量擔心的時候,微軟則因為訂閱的雲計算和Office特許經營權相關常規收入而獲得穩定的市場回報,投資者的焦點早就不在Windows盒裝軟件賣,而是雲服務或者其他訂閱服務的增長。
Adobe這樣的老牌軟件公司,能大刀闊斧地強行跟上節奏,實現完美轉型,也值得擁更高的估值。2011年,Adobe勾勒出訂閱策略;2013年,Adobe停止銷售售價高達2500美元的Photoshop和其他設計軟件的盒裝軟件,改為每月支付從10美元到50美元的使用費;到2018年, 94%的收入都來自於訂閱服務。從2011年到現在,Adobe的股價也已經上漲了7倍。截止2018年第二季,在Synergy Research Group的研究發布的訂閱制產業營收排名中,Adobe僅次於微軟和Salesforce,名列第三。

Adobe的訂閱制之路

1982年,兩位施樂公司工程師攜帶PostScript頁面描述語言出走並創辦Adobe。這關鍵的PostScript為打印機帶來了革命——在此之前,打印都是要先將字符製成成字型表輸入,而因為格式或字體等就有可能出現偏差——PostScript成功解決了這個問題,並成功地衍生出了大名鼎鼎的文件閱讀格式PDF。由於在靜態平面設計中一直保持先進,Adobe在主要軟件產品Illustrator、Photoshop、Acrobat中的優勢不言而喻。2005年,不滿足做平面設計軟件的Adobe大手筆併購了當時網頁最流行的Flash Player的母公司Macromedia,正式走向“動態影音”。至此,Adobe開始構建多元化的產品生態圈,構建強大企業護城河的同時也漸漸壟斷了市場。
商業上來說,Adobe前期的路子跟微軟差不多,都是依靠壟斷而高價售賣軟件,或者收取高昂的授權費。因此它也沒少面對反壟斷投訴,甚至成為黑客攻擊的常客。由於軟件售賣是一次性的,Adobe的營收表現強烈地與軟件更新周期掛鉤。而為了不斷促使用戶購買新版本的軟件,Adobe在舊版本軟件的更新方面顯得滯後,也影響到其用戶體驗和口碑。
那幾年,流媒體行業中的訂閱服務商奈飛在整個互聯網圈中混得風生水起,亞馬遜的雲服務也開始嶄露頭角。於是,手握龐大軟件庫的Adobe就也開始調整一次性售賣產品的商業思維,轉向提升用戶體驗並不斷獲得穩定持續收入的訂閱制服務。
這樣,Adobe不但可以從一手打假,一手打黑的疲於奔命的過程中緩解過來,還能形成公司利益與用戶高度相向的合作模式,創造穩定的收入源泉,因此也成功再創營運高峰。
當前Adobe的營收分為三類:
1、數字媒體,也就是Adobe創意云(Creative Cloud)。Photoshop、Illustrator、Acrobat、Audition等都屬於這個範疇。剛剛過去的2018財年,數字營銷佔營收比70%
2、數位營銷,即Adobe體驗雲(Experience Cloud)。完整服務公司從銷售、營銷到數據分析的一站式服務。2018財年,數字營銷佔營收比27%.
3、出版軟件。主要為印刷及出版商提供的排版、編輯軟件,如Adobe PDF以及PostScript。這塊佔比一直較少,只有不到3%。
訂閱制的成功同時取決於過硬的內容和強勢的推廣。形形**功能強大的產品自然是Adobe的天然優勢,但在營銷上,Adobe倒真是不得不下更重本。早在2009年,Adobe就以18億美元收購了提供Flash營銷統計及測算服務的Omniture,為的就是在數字化營銷道路打好基礎。然而現在強大的HTML5逐漸替代了Flash,Adobe需要找一台更有利的營銷挖掘機,因此就有了今年以47.5億美元收購Marketo的大手筆。


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Marketo專注於營銷雲服務,為企業客戶搭建了聚合大量營銷資源、具備營銷分析能力的第三方平台,還提供B2B的分析服務。在訂閱制的運營模式下,Adobe這樣的企業需要投入大量精力在售後服務以,因而並不專精於全面的網絡營銷,即便自己有能力完成,耗費的時間、數據和資源也有可能巨大。因此營銷雲服務商就在為企業的營銷大數據、解決方案上輔助企業實施相關的營銷活動。Adobe收購Marketo的金額相當於其未來一年預估收入的10倍,而標普500指數軟件和服務公司目前的平均收購價格只有收購對象預期銷售額的5.5倍左右。這也看出線上營銷對Adobe的重要性。在第四季度的財報中,Adobe表示Marketo為帶來了3050萬美元的營收。
軟件公司的毛利率一般都較高,自己掌握營銷資源的Adobe更是其中的佼佼者。2018年第四季度,Adobe的整體毛利率達到85.4%,雖然比去年同期有所下降,但是在主要的軟件公司中依然數一數二。不過在2012年剛開始訂閱制的時候,訂閱用戶還不多,但大量投入必不可少,所以當時訂閱制業務毛利率僅67%,遠低於產品業務的96%。而到現在2018年,訂閱制用戶增多,分攤掉了固定成本,訂閱制業務毛利率受益於規模經濟上升到了90%。
不過,營銷成本增大也是Adobe轉型訂閱制後面臨的重要問題。訂閱制轉型的主要階段2013-2015年,Adobe投放大量營銷預算,營銷費用率高達40%,由此導致這三年的營業利潤率不到20%。
在訂閱制初步成型的2016年以後,Adobe營銷成本也以20%左右的環比增速上升,不過此時營收的增速也相應趕上,才有了更高的營業利潤率。
從自由現金流量來看,Adobe在轉型主要階段出現過自由現金流停滯,主因是訂閱制用戶按月/年付款的初期金額要小於購買整套軟件的金額,一般需要一整個訂閱週期之後,營收金額才會與購買產品相同。2016年轉型接近成功後,Adobe就開始受惠市場擴大的效益及常續性穩定的現金流入。當然,2018年收購Marketo也產生了大筆現金流支出。

Adobe後訂閱制時代

訂閱制之後,Adobe也從傳統的軟件公司成為講究“流量”的互聯網公司,用戶數成為一個重要指標。直播、流媒體、社交網絡等公司更在意月均活躍用戶MAU數量,因為他們很多營收都來自廣告,而廣告是一種單向輸出。Adobe的的訂閱制服務是以其功能性的產品為基礎的,是一種用戶與公司的雙向匹配,對此毫無需求的人,即使再活躍也無法成為訂閱用戶的。這也是Adobe與Facebook之類的依靠廣告的流量互聯網公司的差異。
2013年強制推行訂閱服務開始,到2015年,Adobe一直在財報中公佈訂閱用戶數來向投資者宣告自己的轉型成績。不過,在2015年最後一次公佈616.7萬訂閱用戶後,Adobe就停止公佈用戶數,取而代之的代表所有訂閱合同的年化價值的ARR(Annualized Recurring Revenue)。我們假設2016-2018的訂閱用戶增長保持平滑增長,則推算得相應的平均每訂閱用戶營收(Average Revenue Per User,ARPU)。可以看到,在訂閱制之後,ARPU從原來40美元左右的水準下降到35美元。
以Adobe目前的產品,目標用戶比較細分,大多數都是此前忠實的正版支持者。因此,其訂閱用戶的增速無法與媒體、直播等互聯網公司相比。然而軟件類產品的門檻比較高,而且Adobe的產品還是行業中的標杆,因此可替代性不大。因此,Adobe訂閱用戶的粘性會相對其他網絡公司更高。
本季度的數字媒體業務收入總計67.1億美元,比今年數字媒體總收入收入63.3億美元還高。數字媒體包括一些Adobe最受歡迎且長期存在的應用,而這些應用的用戶有不少都有有持續的需求。Adobe未來的重點就是在維護現有訂閱和發展新增訂閱上,用互聯網企業的說法就是用戶沉澱。用戶基數不斷增加,長期的持續經營利潤就會越來越穩定。
此外,Adobe還可以通過營銷雲進攻其他桌面軟件產品的市場,發展空間巨大,並且讓CRM行業巨頭的Salesforce開始緊張。9月25日,在Microsoft Ignite開發者大會上,Microsoft、SAP和Adobe這3家世界級的軟件巨頭宣布對彼此開放數據。更多的合作可以給雲時代的用戶提供更多服務價值,也更好地面對監管的壓力。Salesforce並沒有參與進來,因為它不是通用數據模型的一部分,未來在未來客戶部署AI模型過程中可能受到更大的影響。
雲服務模式本質上是帶來了更好的用戶粘性,並擴大潛在用戶群體。這些用戶因為粘性提高,其實對於Adobe的依賴度會越來越高。進一步提升了公司的長期收入空間。Adobe增長的穩定性被華爾街認為是某種可靠的“避風港”。
從地域上來看,傳統的發達國家,比如北美、EMEA、日本市場在訂閱制的轉型中做出了主要貢獻。這些地區的用戶原本購買力就強,往往有更強大的知識產權保護,更有利於正版訂閱制的傳播。
隨著包括中國在內的發展中國家越來越重視保護知識產權,相關法律法規也更為健全,消費者使用正版的習慣也會漸漸得到改善。2016年,除日本外的亞太地區的營收已經反轉超越了日本地區的營收。Adobe在中國等地區的市場依然有很大的增長潛力。

Adobe訂閱制下的未知

1.拉新成本。所有講究流量的互聯網公司都面臨著很大的拉新成本。2017年上市的訂閱制用餐服務公司Blue Apron(APRN)上市以來市值已經跌去下跌99%,其中一個重要原因就是花費太多錢來吸引新用戶,且看不到更多的未來營收。Adobe雖然有強大的軟件產品,但若是在雲服務市場上想佔有一席之地,尤其是參與零售市場的競爭,未來也不得不面臨更多的的拉新支出。
2. 定價爭議。
首先,分期的訂閱制的價格並不比此前單獨售賣的產品便宜。此前,Photoshop等軟件的更版頻率約二年,很多用戶在購買昂貴的一套正版軟件之後,並不會跟著公司的周期購買新版軟件,對他們來說,Adobe的訂閱制並沒有更便宜。
此外,對於很多用戶來說,Adobe一整套系列服務軟件中只有其中個別幾項是有用的,而其他一併捆綁而來的軟件並不能為他們產生更多的價值,這就是一種捆綁銷售。好在訂閱制之後,可以免費跟上公司更新的水準。
另外,Adobe不同地區的定價顯然有差異,比如在中國大陸地區每年7499的套裝,北美、澳洲、俄羅斯等地其實只有這個價格的一半,這很不利於發展中國家訂閱制用戶的培養。
Apple Music在中國大陸的定價為10元人民幣/月,在北美區10美元/月,這樣的定價符合不同地區的消費水平,也有利於在訂閱制發展中的地區更好的推廣。如果Adobe未來想要獲得更多客戶,就不得不在不同地區的定價上下功夫。
3.訂閱用戶忠誠度。很多用戶即便只使用Adobe訂閱套餐中的一款軟件,比如Photoshop,都願意花一整套的錢,最重要的原因就是軟件的實用性無可替代。假若未來出現了可以替代的軟件,抑或是在互聯網發展中,Adobe的同類軟件有被淘汰的趨勢,Adobe就有失去訂閱用戶的風險。當然,價格太高,或者由於經濟環境的變化導致用戶收入下降也可能使得用戶拋棄Adobe產品。
總的來說,這些不確定性不太容易在Adobe上發生。Adobe在守住原有細分軟件市場的同時,通過新的廣告技術和營銷自動化進軍企業軟件領域,看起來機會大於風險。2019年有望繼續實現強勁的盈利增長。
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