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2015/10/06

【美股投資】關於美股賣空監管制度的演變及啟示


在2008年國際金融危機期間,美國對股票賣空行為採取了一些監管措施,主要表現為三個方面:一是臨時性採取直接禁止賣空措施;二是部分恢復提價規則;三是禁止裸賣空。這些監管措施在美國證券市場發展過程中有些一度實行後取消,有些存在較大的市場爭議。近期,我們結合轉融券業務準備需要,對美國限制股票賣空主要監管措施的沿革進行了研究。
一、臨時性採取直接禁止賣空措施
直接禁止賣空,就是出台相關法案禁止投資者從事一切賣空交易活動,或者出台賣空禁令禁止投資者賣空相關股票。在美國證券市場發展早期和金融危機期間,美國監管當局會臨時性採取這種方式。這種方式乾預最為直接,但效果並不理想。
在19世紀的美國,賣空交易長期被視為投機行為或操縱證券市場價格的行為。1836年和1841年,美國馬薩諸塞州和賓夕法尼亞州先後通過法案,禁止賣空交易。但賣空法案始終難以杜絕賣空交易。約伯•雷托(Jacob Little)是19世紀美國賣空者的代表,被稱為“華爾街之熊”,他​​在1822年開始進行賣空交易,在1837年美國金融危機時期更是大量賣空,受到各方關注和指責。第一次世界大戰期間,出於戰爭影響股價和敵對國可能在股市上發動“空頭襲擊”的擔心,紐約證券交易所推行嚴厲限制賣空的政策。
1929年美國發生股市“雪崩”。紐約證券交易所要求會員標註賣空指令,報告賣空盈利信息,並在1931年開始對賣空進行一定的限制。但市場對賣空交易的態度分歧很大。一些人將賣空交易視為股市崩盤的“元兇”,大加指責。另一些人則認為賣空與1929年的股災無關,並強調賣空有利於市場的價格穩定。後者觀點以著名經濟學家愛德華•米克(Edward Meeker)為代表。在這種情況下,1934年出台的美國《證券交易法》並未直接就賣空監管作出規定,只是授權新成立的美國證監會對此進行調查和監管。
20世紀70到80年代,美國號稱“空頭司令”的雷•德克斯向客戶發布報告,揭露股權融資公司(Equity Funding)暴露出來的公司醜聞。這就是美國歷史上著名的賣空與揭黑相結合的事件。據資料記載,德克斯的行動受到了美國證監會的公開指責。德克斯表示不服,提起訴訟,官司一直打到美國最高法院。最高法院最後裁定,美國證監會的指責為非法。美國最高法院的裁定公開支持賣空者,認定賣空交易與揭露黑幕相結合屬於合法行為,有力推動和拓展了美國證券市場的賣空交易,使賣空機制逐步為投資者理解和接受,並成為美國證券市場基礎交易制度的重要組成部分。
2008年發生全球金融危機,對於剛剛取消股票賣空提價規則的美國證監會來說,無異於雪上加霜。面對突如其來的金融危機,面對來自美國國會議員等各方面的嚴厲指責,美國證監會採取傳統辦法,直接禁止賣空。有所不同的是,它不是全面禁止賣空,而是有選擇地禁止賣空。2008年7月15日,美國證監會宣布,為防止部分投資機構利用賣空交易操縱股價,禁止賣空房地美和房利美兩大房貸機構股票,以及雷曼兄弟、高盛、美林、摩根士丹利等金融機構股票。該禁空令原定於2008年7月29日失效,但美國證監會又將期限延長至2008年8月12日。隨著危機的不斷惡化,美國證監會又於2008年9月18日頒布了“賣空禁令”,禁止賣空其列明的799隻股票,其後又增加至950只。
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二、從實行提價規則到取消和部分恢復提價規則
1934年美國證監會成立伊始,研究出台了“提價規則”,適用於當時的16家證券交易所。1937年秋,紐約證券交易所在股票交易量和波動性增加的同時,市場出現了相當幅度的下跌。美國證監會對股市下跌進行了調查,發現一些藍籌股的賣空交易量佔全部賣出交易量的比重相當高。據此,美國證監會認為,賣空加劇了市場下跌,而現有交易所的賣空監管是無效的。在這種情況下,美國證監會在1938年推動了《證券交易法》的修改,正式把提價規則寫進法律,即10a-1條款。
10a-1條款的主要內容是,對賣空進行價格限制,明確規定除少數情況外,賣空交易應符合“提價規則”,即(1)賣空價格應高於最新成交價格,即所謂加價規則(plus tick);或(2)賣空價格如果等於最新成交價格,則該價格必須高於前一次成交價格,即所謂零加價規則(zero-plus tick)。美國證監會堅持認為,該條款的目的是“防止空頭產生一系列低於市場的報價,從而在一個下降的市場中對市場產生加速下跌的影響。”
1961年9月,應美國國會的要求,美國證監會著手對賣空交易進行調研。1963年,美國證監會完成和發布了“關於證券市場的特別研究報告”。對於該項研究,美國證監會前主席皮特在2001年曾強調,這是一項“獨一無二”和“有重大意義”的研究。“特別研究報告”認為,在一個持續下跌的市場中,賣空交易占總交易量的比重會逐步增加;賣空交易規則不能完全有效地避免賣空交易的不利影響,需要強化對賣空交易的監管,包括強化對賣空交易的數據收集工作。“特別研究報告”還進一步明確了賣空交易提價規則的三項原則:一是在一個向前發展的市場,應該允許無限制的賣空交易;二是阻止連續低價格的賣空,以杜絕把賣空交易作為打壓市場工具的做法;三是阻止賣空者在一個價格水平上清盤拋售,這種方式不僅會加速市場下跌,還會導致買空的證券投機商以更低的價格競價。
1976年,美國證監會再次對賣空交易進行大規模調查和研究,旨在對賣空交易監管進行全面反思。該報告注意到了1963年“特別研究報告”所面臨的數據不充分問題,認為提價規則在很大程度上限制了賣空機制發揮作用,要求相關各方討論“賣空交易監管是否為今天的監管環境所必需”,並提出了三種可供選擇的臨時規則:一是對所有註冊證券暫停執行賣空交易規則;二是對股票暫停執行提價規則,但認股權證、配股權證和選擇權等衍生股權證券仍適用提價規則;三是對最活躍的50隻股票暫停實行提價規則,時間為一年,但其他證券仍適用提價規則。對於美國證監會放寬提價規則限制的三種選擇,以紐約證券交易所、美國證券交易所為代表的交易所表示難以接受,強烈反對提價規則的任何改動。紐約證券交易所在報告中提出,取消提價規則會產生一系列不利影響:1、盤中價格波動增大;2、不利於公眾投資者的保護;3、加速市場下滑和增加波動性;4 、使得二級市場和三級市場的估價混亂;5、減少流動性。加上公眾投資者也反對取消提價規則,美國證監會在1980年撤回了最初建議。
1991年,美國國會政府運作委員會發布一項賣空報告。報告認為,由於賣空交易對證券市場的影響沒有被廣泛理解,人們已經對賣空提價規則的有效性提出了質疑。為此,國會提出幾點建議:1、賣空對於完善股票市場的功能有建設性作用;2、提價規則作為價格穩定的因素應該被保留;3、賣空的監管應該擴大到納斯達克體系;4、對賣空的抱怨主要是基於對賣空的不理解;5、經紀商應在網上披露每個交易日的賣空活動和每週的賣空盈利信息;6、國會鼓勵大額個人賣空頭寸履行報告義務。這樣,美國國會就在肯定賣空交易和提價規則的基礎上,提出了賣空交易的信息披露要求。
進入21世紀以來,美國證監會開始考慮放寬對賣空交易價格的限制,重點放在是否保留提價規則上。2004年7月,美國證監會發布命令,決定實行一個暫時實驗計劃。該計劃暫停10a-1條款規定的提價規則,暫停交易所或全國證券商協會針對賣空的價格測試,以便評估這些測試是否適應當前的市場情況和賣空監管的目標。2005年5月2日到2007年7月3日期間,美國證監會對羅素3000指數(Russell 3000)進行暫停“提價規則”的測試,選擇該指數中三分之一具有較高流動性的股票作為試驗標的。同時,美國證監會還就取消該規則公開徵求公眾意見。在測試期間,美國證監會收到了大量的市場反饋以及四份獨立研究報告。美國證監會還就條款10a-1的效果進行了實證研究。美國證監會在聲明中強調,這些研究結果顯示,條款10a-1的提價規則並沒有對股票下跌的幅度和速度產生實質性影響。於是,美國證監會在2007年7月3日宣布取消10a-1條款。
2010年2月24日,美國證監會批准了一個新賣空限制規定,當單隻股票在單個交易日內下跌10%或更多時,賣空價必須要高於該證券當時的全國最優買方報價,該限制適用於股價回落當日剩餘交易時間和隨後一個交易日。美國證監會主席夏皮羅當日表示:“賣空機制對於股票市場起著建設性的作用,比如能給市場增加流動性以及提高定價效率。但是,我們也有擔心,一旦單隻股票承受了過大的下跌壓力,再加上無節制的賣空行為,可能給市場穩定帶來衝擊,挫傷投資者信心。”這就是說,迫於金融危機的壓力,美國證監會又部分恢復了提價規則,使提價規則更有針對性。
三、從不禁止裸賣空到限制裸賣空
賣空(short selling)是指投資者出售自己並不擁有的證券的行為。根據投資者在賣出證券前是否已簽訂借券協議,賣空可進一步細分為有交收保障的賣空(covered short selling)和裸賣空(naked short selling)。裸賣空不要求在賣出證券時已簽訂借券協議。對於裸賣空,美國一直沒有單獨的規則進行限制,只是在禁止賣空的時候,裸賣空與有交收保障的賣空一同被禁止。
2004年7月28日,美國證監會頒布《證券賣空條例》,旨在為美國賣空監管提供新的監管框架。據分析,《證券賣空條例》的立法目的在於:一是建立統一的證券定位和交付要求,以解決如“裸賣空”帶來的市場衝擊;二是為賣空制定統一的標識要求;三是增強賣空監管的靈活性,即在需要控制賣空時,提供必要的控制措施,當不需要控制的時候,可暫時停止這些限制。
《證券賣空條例》的主要內容包括:
1、價格測試。《證券賣空條例》201規則規定了以最優成交價作為測試價格,使賣空交易實行了統一的價格測試,包括納斯達克市場在內的全國市場賣空交易價格必須建立在最優報價之上。
2、限制裸賣空。裸賣空不受融券信用的約束,虛增證券供求,有可能導致大量的交割失敗。為此,《證券賣空條例》對投資者或者經紀商的裸賣空行為作出限制。其中203規則對紀紀人或交易商的行為進行約束,規定一個經紀人或交易商必須具有下列條件,才能接受客戶的賣空指令,或者以自身賬戶下達賣空指令:(1)已經借入證券或者已經達成借入證券的協議;(2)有充分的證據表明客戶在交割時可以藉到證券;(3)有書面文件保證滿足前述第一項條件。200規則則對投資者擁有證券的情形進行了列舉:(1)此人或其代理人已經獲得了該證券的權利;(2)此人已購買或者簽訂了無條件的對買賣雙方都有約束力的合同,儘管證券還未交付;(3)此人擁有可轉換和交換的證券,或者已提出轉換或交換證券的請求;(4)此人已獲得購買期權的權利並已經行使了該權利; (5)此人有權利購買或獲得認購權證,並已經行使了該權利或認購權證;(6)此人購買了一個證券期貨合同,且已收到該頭寸會被按時結算,以及按時收到相關證券的通知。
3、臨界證券(或譯“門檻證券”)的賣空。按照203規則的規定,臨界證券是指符合下列條件之一的證券:(1)連續5個結算日在登記結算機構不能交割的證券達到10000股或以上的證券;(2)交割失敗的證券佔到發行人總股本的0.5%;(3)自律組織如證券交易所名單上的證券。203規則還規定,如果登記結算機構的參與人對臨界證券的賣空交割失敗超過13天,參與結算的代理機構必須購買同種類和數量的證券完成交割,並對未成功交割的臨界證券進行強制平倉,且不能再從事臨界證券的賣空,除非已經購入同種類和數量的證券。
4、例外條款。為了發揮賣空的有效功能及實踐需要,203規則規定了幾種例外情形:一是“祖父”條款,一隻證券在成為臨界證券之前,賣空交割的期限可以不受《證券賣空條例》要求的13天期限的限制;二是期權做市商豁免條款,這主要是為適應做市商真正做市活動的避險需要所進行的賣空。
2008年全球金融危機期間,美國證監會對《證券賣空條例》進行了修改,通過了204T規則,廢除了期權做市商例外情形。204T規則規定,任何註冊清算機構的參與者,不論是做多還是賣空,必須在不超過正常結算日的下一交易日開盤之初,通過買入和借入相同種類或數量的證券完成未交割的頭寸。如果參與者未能按照以上規定及時交割頭寸,就不能接受他人的賣空指令,或者用自己的賬戶進行賣空,直至用相同數量和種類的證券完成交割。可以看出,204T規則重在打擊利用裸賣空進行市場操作的情形。
四、美國賣空監管制度演變的啟示
綜上所述,在美國,與賣空交易一同發展的是賣空監管。它是美國監管當局從特定的證券市場環境出發,探索在證券市場穩健發展的基礎上,基於既發展又限制賣空交易的一種監管制度安排。認真總結美國市場賣空交易監管的經驗教訓,對於轉融通機制建立後我國融資融券業務的平穩發展,具有重要藉鑑意義。
第一、賣空需要監管。自1963年以來,美國證監會堅持認為,在一個向前發展的市場,應該允許無限制的賣空交易。與此同時,美國證監會又對賣空心存疑慮。可見,在美國證監會眼中,賣空猶如一把雙刃劍:一方面,賣空作為一種證券市場的基礎交易制度,對證券市場發展起到了積極作用,可以為市場提供流動性、增加價格彈性、提供有效的價格發現機制;另一方面,如果制度設計存在缺陷,賣空又可能被濫用,成為操縱股價下跌的工具,導致市場失序,引起投資者的恐慌。正因為如此,美國自有賣空行為以來,就始終存在著對賣空的監管,出台各種法律,制定各種規則,有時甚至直接禁止賣空。美國賣空監管法律制度的發展演變,充分說明了對賣空進行監管的必要性和緊迫性。
第二,提價規則是美國賣空制度難以割捨的重要組成部分。提價規則是美國證監會成立後致力於推動和實施的一項規則,到2007年美國證監會根據市場變化,下決心取消該規則,歷時70年。2010年2月,在金融危機的大背景下,美國證監會最終又以變通方式部分恢復了提價規則。總體上判斷,該規則有利於從制度上防止賣空者在不受價格限制前提下砸盤的可能性,有利於消除投資者對賣空交易的恐懼,從而保證賣空交易制度的平穩實施。這也是美國證監會最終部分恢復該制度的重要原因。這一點尤其值得新興市場實施融資融券制度時加以充分借鑒。
第三,限制裸賣空是美國基於長期賣空監管實踐總結出的重要措施。投資者信心是金融市場穩定的重要保障。裸賣空的存在,使賣空者可以利用標的證券股價突然下跌進行不受約束的賣空,從而導致投資者恐慌,進而削弱市場流動性,增加市場波動性。基於這種判斷,美國證監會在2004年通過《證券賣空條例》,對裸賣空的種種情形加以限制,並在全球金融危機中對該條例進行了修改,明確204T規則,廢除了期權做市商的例外情形,以打擊利用裸賣空進行市場操作的情形。總體上評估,限制裸賣空,既有利於防止清算交收失敗,也有利於維護賣空交易的穩定運行和證券市場的平穩發展。
第四,強化信息披露是增強賣空交易透明度的有力保障。早在1963年,美國證監會在對證券市場的特別研究報告中就提到,要強化賣空交易的數據收集工作。1991年美國國會在一份報告中也強調,經紀商應該在網上披露每個交易日的賣空活動和每週的賣空盈利信息,並鼓勵大額個人賣空頭寸履行報告義務。2008年9月18日,美國證監會頒布了臨時規則10a-3T,要求大型機構投資經理在規則規定期間從事賣空交易的,必須以SH表格形式向證監會報告。SH表格的報送時間從機構投資經理在執行賣空交易後的第二週起,每週的最後一個交易日提交。SH表格的報送內容包括賣空交易的時間、投資機構代碼、證券發行人的名稱和代碼、賣空交易開始的日期、交易當天賣空證券的總體數量、當天結束時的賣空頭寸等。SH表格報送的內容不向社會公開,但在美國證監會收到SH表格電子版兩週後,可在美國證監會數據庫中心的網站進行查詢。
第五,賣空與揭黑相結合是融資融券發展的一個重要特徵。個股賣空的最佳時機莫過於某隻標的證券出現問題甚至醜聞,這一點從美國德克斯事件中可以充分反映出來。德克斯訴美國證監會最終以勝訴告終,標誌著美國賣空交易機制得以最終確立。在2008年全球金融危機中,我們可以清楚地看到賣空者與揭黑者的有機結合,雷曼兄弟公司就遇到了強勁的賣空者和揭黑者,他們告訴投資者雷曼兄弟公司故意隱瞞次債損失,從而成為雷曼公司股價暴跌的重要因素,直接誘發了雷曼公司融資難和信用危機。在我國,融資融券試點才剛剛起步,從發展的眼光看,賣空與揭黑結合是一個通過市場力量強化監管的必然過程,有利於證券市場的長遠發展。對此,監管機構有必要給予足夠的重視。